汇丰晋信08年A股投资策略:沸腾岁月中的牛市演进

摘要：

市场前景：我们认为2008年中国内需增长将部分抵免外需波动，整体经济仍将保持10%以上的高增长。企业核心盈利不会出现大幅回落，而外生因素将使得企业整体盈利不断出现超预期增长，由此推动A股市场继续上涨。

%26#61548; 投资策略：2008年，我们认为“行业轮动”将让位于“主题轮动”，建议重点关注八大主题投资机会。与此同时，由于2008年企业超预期增长机会将主要来自于外生性因素，在个股选择上建议重点关注超预期外生增长的企业。而从防御角度出发，我们认为持续稳定性增长的企业在市场波动中的投资机会也会越来越突出。

%26#61548; 风险因素：鉴于外生增长因素开始成为超预期增长的主要来源，“高估值，高增长”本身具有更大的不确定性，我们认为2008年A股市场大幅波动的机会显著增加。

%26#61548; 前言：

%26#61548; A股市场在经历了两年的巨幅上涨之后，投资信心和投资人气已经从“沉寂”全面转向“沸腾”。展望2008年，我们相信驱动本轮牛市的基本因素仍然没有发生根本性的转折，但是面对全球最高的股票市场估值水平，以及更高的盈利增长预期，我们认为市场波动无疑会更加剧烈，面对企业外生性增长因素越来越成为企业盈利超预期增长的重要来源，主题投资和个股选择已经变得越来越重要。

%26#61548; 一、宏观经济：仍然维持繁荣期

%26#61548; A.长期趋势：中国仍处于一轮经济繁荣周期
现阶段,中国经济已经处于新一轮的经济增长周期之中，本轮经济增长的驱动力主要来自于城市化进程加速、消费结构升级和国际产业转移等因素，其形成是中国经济发展到一定阶段的必然结果，具有较强的内生性和趋势。这些趋势不会因为宏观调控而出现根本性的改变。

1. 工业企业劳动生产率持续上升。

%26#61548; 上世纪90年代以来，劳动生产率的快速提高对我国工业企业盈利水平的提高作用日趋显著。1994-2006年，企业劳动生产率年均增长19%，各年增速均超过10%，其中有4年增速超过20%。目前来看，这一趋势仍将延续。

%26#61548; B. 中期趋势：2008年仍具有高速增长的动力
从中期趋势来看，我们认为2008年中国经济增长仍处于景气上升周期之中，即使全球经济增长明显放缓，中国经济增长也难以出现持续的经济增长滑坡。综合考虑各种因素，我们认为2008年中国经济仍将保持10%以上的稳定增长水平，持续高速的经济增长将为2008年企业盈利持续增长奠定基础。从影响2008年中国经济增长的主要变量来看，包括以下几个方面：

%26#61548; 1. 全球经济减速但不至衰退

%26#61548; 由于美国次贷危机对全球经济的影响逐渐显现，以及全球流动性过剩背景下的金融风险加大。2007年10月，国际货币基金组织在“世界经济展望报告”中，对美国、欧元区、英国和日本等主要发达国家明年的经济增速全面下调，同时预计2008年全球经济增速由原来的5.2%下降到4.8%。

%26#61548; 尽管美国经济和欧元区经济出现放缓，但是从更长的时间段看，2008年的全球经济预计增速仍然高于1970年—2006年的年平均值。

%26#61548; 2. 中国经济仍将保持强劲增长

%26#61548; 从2008年中国经济的增长前景来看，我们认为中国经济仍然具有高速增长的动力，预计2008年的实际GDP增长率略有下降为10.5%左右：全球经济增长的放缓，以及出口退税系列政策的影响，导致明年我国出口增速出现下降；由于我国城镇化和工业化的进程中尚未完成，投资需求依然强劲，以及考虑到政府换届后一般不会严厉压缩固定资产投资，一旦外需疲软，政府投资必然再次启动，我们预计2008年的固定资产投资仍将保持较高增长；在居民收入高增加和部分财富效应的作用下，消费增速也有望继续提高。

%26#61548; 3. 出口减速
中金公司的研究表明：中国出口与美国消费增速密切相关。由于2008年美国和欧洲经济均出现放缓，我们预计将影响08年中国出口增速同比下降3个百分点，在22%左右。

%26#61548; 4. 投资强劲

%26#61548; 2007年1-8月份，工业企业实现利润15632亿元，同比增长37%，由于自筹资金构成固定资产投资资金的主要来源，预计这一趋势仍将支持2008年固定资产的较高增长。

%26#61548; 5. 消费升温

%26#61548; 与此同时，在居民收入高增加和部分财富效应的作用下，消费增速有望继续提高。

%26#61548; 6. 物价回落

%26#61548; 2007年1-10月份，居民消费价格总水平同比上涨4.4%。考虑到猪肉价格涨幅在明年出现回落和今年基数提高的影响，预计08年的通货膨胀率在4%左右，通胀压力将逐步减轻。但是也应该看到：成品油价格上调以及资源价格改革步伐的加快，居民消费价格也存在上行风险。

%26#61548; 7. 持续升值

%26#61548; 人民币汇改以来，人民币对美元升值接近10%，但是，人民币相对于贸易加权指数并未显著升值。我们预计，在贸易顺差持续增加、通货膨胀压力加大、美元贬值程度扩大和欧美国家施加更大升值压力的情况下，预计2008年人民币升值趋势将会延续。

%26#61548; 二、企业盈利：企业盈利仍将超预期增长

%26#61548; A. 核心盈利：2008年仍保持较高增长

%26#61548; 过去十余年中国GDP增长率长期维持在10%左右，其中1996-2006年期间，中国工业企业销售收入增长率平均为18%左右，而企业盈利增长率达到26%左右。据东方证券统计，日本1966 到1970 年间，制造业企业的营业利润率基本都维持在8%左右，销售收入增长率则基本维持在20%以上；韩国在1991 到1995 年期间，销售收入年平均增长16%，营业利润率从6.5%逐步上升到8.3%。当前中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有很大的相似之处。在2001-2006年期间，我国工业企业净利润率也从5%上升至6%以上。而从企业单位GDP的盈利水平来看，我国企业盈利能力仍然低于美国，日本，印度等国家，考虑到近几年中国劳动生产率的持续提高，未来中国企业的整体盈利能力仍然具备显著的提升空间。

%26#61548; 总之，我们预计未来3-5年中国经济仍然处于繁荣期，而企业核心利润在技术进步，劳动生产率提高等因素的共同作用下，也仍将总体上继续保持销售收入15%-20%，净利润25%-30%左右的核心增长。

%26#61548; B. 外生盈利：将进入集中释放期

%26#61548; 据CCER 研究，我国工业企业资本回报率和上市公司资本回报率一直在明显的反差现象。从2001年开始，我们统计了2001年1月1日之前上市的977家可比上市公司最近五年的利润增长率变化情况，可以发现从2002-2005年上市公司利润增长速度明显低于工业企业利润增长速度。而从2001-2006年上市公司和工业企业的净利润率指标来看，从2001-2006年上市公司净利润率水平一直远远低于工业企业净利润率水平。

%26#61548; 应该说，2005年之前股权分置因素所造成的利益分置，导致了部分公司将上市作为单纯的融资手段，某些公司存在利润隐藏，利润回流母公司等现象。而随着股权分置的完成，上市公司的业绩和成长性好坏开始直接影响市值高低，随着市值考核，股权激励等措施的陆续出台，我们可以发现上市公司利润增长率和净利润率从2006年开始出现了一个明显的恢复性上升趋势。

%26#61548; 我们判定：未来1-2年上市公司的行为将出现本质性的变化，从利润隐藏，到利润回流，再到利润反哺，我们认为未来上市公司盈利增长速度将极有可能超过工业企业盈利增长速度，而上市公司净利润率水平也将可能超越工业企业平均净利润水平。

%26#61548; 三、估值水平：仍然具备一定的扩张空间

%26#61548; 从当前A股市场的估值水平来看，尽管从静态估值来看，A股市盈率水平已经超过历史最高点。但是，从动态市盈率水平来看，未来12月PE水平为32倍，这不但仍然低于A股历史最高水平（约35倍），也明显低于日本，台湾高峰时期的74倍和64倍的水平。

%26#61548; 我们认为：未来市场估值水平的趋势变化主要取决于投资者对未来企业盈利增长的预期。一旦未来一年企业盈利继续不断超出市场预期，当前市盈率水平则仍有进一步扩张的潜力。

%26#61548; 四、流动性：资金依然充裕

%26#61548; 2008年，包括H股和红筹股回归的新股发行，将构成2008年A股市场主要的股票供给，再考虑到上市公司的再融资，两项合计超过5000亿元。同时，考虑到全流通改革后的非流通股的公开交易，2008年的股票供给规模将有相当大程度的增加。

%26#61548; 考虑到这一轮股票市场走出强劲的牛市行情，最主要的动力来自于国内居民为了增加在股票资产上的资产配置，将储蓄存款源源不断地搬家到证券市场所致。以台湾市场为例：台湾股市的总市值曾经达到居民储蓄的4.8倍，而我国目前总市值与居民储蓄总额的比只有约1.63倍，流通市值与居民储蓄总额的比也只有约0.51倍。这表明目前的场外资金推动市场继续上涨的潜力还是巨大的。尤其是06年和07年两年股票市场强烈的财富效应，预计居民储蓄资金不断流向股市的趋势不会发生根本改变。

%26#61548; 五、投资策略：“主题轮动”下的投资机会

%26#61548; 假如说2006-2007年A股市场主要以经济复苏背景下不同“行业轮动”为主要投资线索，那么在2008年经济增长已经全面进入高位繁荣期，在各行业之间的景气差异不再有明显差异的背景下，A股市场2006-2007年的“行业轮动”很可能让位于2008-2009年的“主题轮动”。主题轮动策略是在经济增长中后期的高景气阶段，各类事件驱动往往会带来企业额外增长的惊喜，而在市场估值普遍偏高的背景下，各类主题事件驱动所产生的投资机会往往具备更大的估值弹性和想象空间，因此比较轻易在整体高估值水平的市场之中引发进一步的价值重估。在2008年，我们预计将主要有如下几类主题投资机会：

%26#61548; A. 升值主题

%26#61548; 我们预期2008-2009年人民币升值将会延续。汇率升值可以导致贸易品行业与非贸易品行业相对价格的变化，由此带来非贸易品行业价格和利润的显著上升。根据高盛研究，人民币名义汇率与下游行业占工业整体利润份额之间存在显著的正相关关系。也就是说，人民币贸易加权汇率越高，下游行业（或非贸易品行业）的利润份额越高，并且汇率的变动领先于利润份额变动3-4 个季度。我们认为：在汇率预期延续上升趋势的主题下，金融，地产，航空，消费品等行业仍将具备显著的投资机会。

%26#61548; B. 内需主题

%26#61548; 从趋势来看，CPI涨幅在连续四年落后于PPI涨幅之后，2007年以来涨幅首次超过PPI涨幅。受益于中国经济的强劲增长，以及内地居民财富的大幅增长，我们预计国内消费将继续升温，由此带来可选消费品等。

%26#61548; 我们判定：未来国内消费的热点将集中在三个方面：一是轿车普及所带来的相关产业投资机会，如轿车制造，汽车金融，汽车服务等。二是居住改善所带来的房地产相关产业投资机会，如房地产，建材等。三是耐用消费品等相关行业的投资机会，尤其是奢侈品行业，如百货零售，高档白酒，金银珠宝，航空酒店旅游，医疗保健，保险等。

%26#61548; C. 资产注入主题

%26#61548; 在高估值背景下，资产注入和整体上市已经成为包括国资委在内的各类大小股东的共识。我们判定在２００８年企业大型IPO融资资源有限，2009年大小非全面流通的背景下，2008年各类资产注入都可能会加速进行。

%26#61548; D. 奥运主题

%26#61548; 2008年奥运会在北京召开，根据经验研究，在奥运召开前18个月市场偏向正面。奥运会将成为中国企业走向世界的一次展示大会，我们认为：品牌消费品企业将是本次奥运会的最大长期受益者，而酒店旅游航空等企业则有望短期受益奥运会所带来的暴发性盈利增长机会。

%26#61548; E. 创业版主题

%26#61548; 我们预计创业板在2008年推出有较大可能性。创业板的推出，其意义本身在于中国的大型国有企业基本完成改制上市之后，未来A股市场的增量和亮点部分将更多地来自于具备创新能力的中小企业。过去十余年中国民营企业的崛起速度十分惊人，未来大量中小民营企业借助资本市场而迅速崛起，也将为整个资本市场提供远远不断的能量。在过去十五年中，国有及国有控股企业产值占工业总产值的比重逐年下降，从1990年的70%下降至2005年的33%左右。我们认为：假如说在未来数年中国大型国有企业将继续纷纷跻身全球前20大公司之列的话，那么那些约占中国工业经济70%的民营和集体企业，其爆发性的增长速度与大型国有企业相比将毫不逊色。中小企业板的推出，将可能显著提升部分具备创新能力和持续成长能力的中小企业估值水平，提升整个板块的估值空间，而那些借助创投公司间接持有大量中小企业的上市公司也可能迎来收获期。

%26#61548; F. 节能环保主题

%26#61548; 来自环保，成本的压力将导致部分具备显著规模优势和技术优势的行业在2008年出现加速重组，这也将带来显著的投资机会。我们认为：包括钢铁，水泥，焦炭，有色冶金等行业，以节能环保为契机，以大型央企为主的行业整合已经拉开帷幕。

%26#61548; G. 股指期货主题

%26#61548; 经验表明：股指期货推出，一般不会影响当地股指的长期运行趋势，但很可能对当地股指长期运行趋势产生强化作用，即牛市中推出股指期货，很可能会放大当地股指的牛市效应，而熊市中推出股指期货，则很可能会放大当地股指的熊市效应。并且从市场结构来看，在股指期货推出前，大盘股往往会出现短期的“溢价效应”，并随着股指期货的正式推出后而消失。股指期货的推出，短期可能会影响大盘股的股价表现。而从中长期来看，股指期货推出也将会逐步改变市场投资者的盈利模式。

%26#61548; H. 两税并轨主题

%26#61548; 2008年企业所得税并轨至25%。降税效应不但使得那些高税率行业和公司直接长期受益，而且从短期来看，部分高税率公司面对市值考核压力或者２００８－２００９年流通压力，降税效应很可能比预期中的测算结果更加明显，我们预计2008年企业盈利在两税并轨方面存在超预期的可能性，部分高税率企业利润在２００８年可能会出现一个较为集中的释放。

%26#61548; 两类企业的投资机会

%26#61548; 从投资标的来看，由于我们对2008年市场运行趋势的整体判定是：企业来自于利润回流和利润反哺等外生性因素所带来的超预期增长机会。因此，我们企业盈利的稳定性在减弱，市场波动将会加大，因此在个股选择上，我们认为不同阶段分别从进攻和防御角度来看，存在两类企业的投资机会。

%26#61548; 1. 超预期外生增长的企业

%26#61548; 2008年，上市公司盈利超预期增长的最大变量来自于外生增长。而外生增长的幅度在很大程度上取决于治理层和大股东释放和注入利润的意愿程度。因此，把握具备外生性增长能力和意愿的企业，将是采取进攻性策略，获取超额投资收益的重要来源。我们认为：判定上市公司是否具备外生性增长潜力和意愿的唯一途径就是接触治理层，草根调研。但是从逻辑而言，我们判定这类公司可能具备较强的外生性增长潜力和意愿：

从增长潜力角度来看，外生性增长的公司可能主要来自于：

%26#61548; （1）大股东背景雄厚，存在资产注入，利润注入的实力；

%26#61548; （2）公司盈利能力严重偏离行业平均水平，有迹象表明存在明显利润漏出而非经营不善的公司；

%26#61548; （3）房地产，银行，农业等比较轻易进行利润调节的行业之中的上市公司；

%26#61548; （4）拥有大量隐蔽资产的公司，如上市公司股权，土地，矿山等。

%26#61548; 从增长意愿角度来看，我们认为在2008年具备较强外生性增长意愿的公司可能主要集中于：

%26#61548; （1）2008年已经或者即将大小非流通的公司；

%26#61548; （2）存在股权激励和市值考核的公司；

%26#61548; （3）具备行业整合压力的大型央企；

%26#61548; （4）行业竞争压力加剧，希望不断再融资做大规模的上市公司。

%26#61548; 总体来看，与把握行业和上市公司内生性增长相比，2008年可能出现的显著的外生性增长将显著加大投资的难度，而对于上市公司的行为把握将在很大程度上决定中短期超额投资收益的高低。

%26#61548; 2. 持续稳定性增长的企业

%26#61548; 鉴于外生性增长企业的行为多数难以猜测，并且该类型增长往往难以延续。因此，在市场出现过度乐观时，那些持续稳定增长的企业有可能成为避风港。并且这类公司很可能会在市场泡沫后期，开始逐步重新享有超越市场平均水平的估值。因此，作为防御性策略的首选，持续稳定增长的企业也将在特定阶段具备显著的投资机会。总体而言，我们认为下述持续稳定增长的防御性行业具备明显投资机会：

%26#61548; （1）公用事业，包括电力，供水等。电力行业将在2008-2009年逐步迎来行业拐点，并且其稳定的现金流和高分红特征将使得长期投资者感觉更为安全。

%26#61548; （2）基础设施，如公路，港口，机场等。随着中国城市化和经济总量的增长，这类行业具备稳定持续的增长前景，并且在上一轮周期之中的大量投资也开始进入收获阶段。

%26#61548; （3）医药保健行业。随着医疗改革方案的落实，医疗保健行业的竞争格局和价格体系重新趋于稳定，而随着自主创新的加快，医药保健行业将逐步从模拟向创新过渡，从而可以分享更高的市场估值。

%26#61548; （4）食品饮料。其中的品牌公司具备长期的竞争力。

%26#61548; 六、风险因素：A 股市场的“泡沫演进”

%26#61548; 无论从宏观经济增长的可持续性，还是企业盈利高速增长的可持续性，以及股改税改的累积后继效应来看，我们都倾向于2008年牛市仍将延续。但是，鉴于2008-2009年企业盈利增长的外生力量越来越大，以及全球经济波动可能不断对中国经济景气周期不断形成扰动，以及“高估值，高增长”本身相对于“低估值，低增长”情景具有更大的不确定性和波动性，因此，对于2008年及其后的A股市场，我们认为市场波动波动将会加大，同时个股的选择难度也将更大。作为基金来说更能体现出专家理财的优势。

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